2007年6月1日《合伙企业法》出台后诞生的几家有限合伙制PE，如今正面临前所未有的煎熬：要么折戟于制度创新，成为业界先烈；要么被迫加大法律风险，回归公司制。

　　另一方面，那些坚定的公司制倡导者，也信誓旦旦，绝不做制度创新的牺牲品，除非政策有实质性松动，否则依然沿用中国特色的公司制?

　　人民币基金正在发生怎样的演变？这些演变是否有利于该行业的持续健康发展？更多准备募集人民币基金的PE们，无论外资还是内资，其又将何去何从？

　　独立第三方

　　如果把PE投资看做是一条龙的话，那么募资就是龙头，他决定着后面的投资、管理与退出。而每只基金采取怎样的募资模式，包括不同的法律架构，在某种程度上，已经成为其竞争优势的重要一环。

　　之前，鼎晖投资委托中金公司从其客户中遴选LP，中信产业基金也从中信证券的优质客户中寻觅LP。

　　如今，越来越多的PE机构开始委托第三方募集资金。典型如红杉、达晨等，有意思的是，两者选中了同一家独立第三方理财机构——诺亚财富作为其发行顾问。

　　说到原因，大致有二。其一，PE的渠道和资源有限，自己做成功率较低，时间成本也相对较高。其二，寻找到合适的客户，再推荐给相应的GP，这一过程需要很慎重，必须由专业的中介机构承担。这也充分体现出PE界专业分工的特性。通常， PE机构内部不会配置专门的团队募集资金，那样成本会很高。

　　诺亚财富恰恰起到了桥梁作用。一方面，他们有PE需要的客户资源，同时，他们也懂得行业规则，尤其是在早期阶段，是非常有价值的。但随着PE界的不断成熟，GP与LP会有更多的直接交流，中介机构的作用就渐弱了。

　　当然，还有一些机构，会选择其他方式。比如，优势资本通过绑定工行，进而获其客户成为LP；而有些机构甚至尝试自设理财中心募集资金。

　　而业内人士透露，类似模式，在国外也一样。在美国，基金在使用发行代理人时通常很小心，因为发行代理人如果违反私募发行规则，导致的责任都将由发行人/基金发起人承担。而在我国PE业，依托中介机构协助募资还是一个崭新的尝试。目前，对代理人也没有证券发行方面的牌照要求，发行代理人是否要遵守私募发行的规则也不太清楚，这可能是中国的监管机构需要考虑的问题。

　　相对于找第三方募资，也有一些PE强调“自己找LP”，典型如硅谷天堂。

　　GP出资从1%到70%背后

　　在一份标准的有限合伙协议中，我们注意到，在合伙人及其出资条款中，关于认缴出资项目中有单独的一条，是关于普通合伙人认缴有限合伙总认缴出资额的百分比。之前，至少在外资机构条款中，这一比例通常为1％。

　　但如今，在人民币基金募集过程中，这一比例却不再是1％了，大都高于这一比例。比如达晨是5％，硅谷天堂至少10％，而将这一比例演绎到极致的当属信中利，日前，在与北京市引导基金的合作项目中，其作为GP，出资比例竟高达70％。其实，不少政府引导基金合作的项目，要求GP的出资比例都较高，且这些PE一般采用公司制，投资于科技含量较高的中小企业。

　　千万不要小看这一比例的变化，其蕴含着多层意义。其一，表明GP的诚实态度，自己愿意多出资，与LP共同分担可能的风险。其二，如果将来获得收益，自己也能分大头。

　　前不久，社保基金有关负责人曾表示，他们希望与其合作的PE机构，都能出一个较高的比例。

　　作为要募集的第一只人民币基金，GP高比例出资已经成为一种潜规则。否则，LP是不愿意和你玩的，除非之前有过往业绩。很多新设立的PE，都是高比例出资，才拿到政府LP第一单的，这是入场代价，即如果赔了，先赔自己的。

　　未来，GP高比例出资，肯定是人民币基金募集的一大趋势。那些还想只出1％就能拿到LP钱的，恐怕只有业绩最好的那帮品牌GP了。

　　当然，这种模式也为新进入者们创造了进门的条件，虽然门槛高些，但高总比没有强。

　　这也意味着，未来，如果GP们自己没钱，想管理人民币基金，会难上加难。

　　回归公司制？

　　历史地来看，外资PE多采用有限合伙制，而内资多采用公司制。只是在2007年6月1日《合伙企业法》出台后，才有内资采用有限合伙的先例，典型如东方富海等。而在这一过程中，一些外资PE为了适应中国特色的政策机制，也开始大胆创新，在一些合作项目上启用公司制，典型如信中利等。而更多的PE们，则在探索中前行，有些是混合制，每只基金采用不同的组织形式，越往后面的，采用有限合伙制的越多，典型如达晨、泛亚国际等。而对于一些正打算募集人民币的基金，无论外资还是内资，都是边走边看，典型如普凯等。

　　但近期，情况突然发生了逆转。鉴于目前企业上市的限制，曾被推崇的有限合伙制开始被PE们疏远，特别是那些投资人民币基金的PE，因为，在目前的法律框架下，只有公司制基金投资的企业才能上市，以及获得相关的税收优惠。

　　有些合伙制PE无奈地表示，他们极有可能变通回归为公司制，前提是要承担一定的法律风险。

　　据相关统计资料显示，如今，国内的有限合伙制PE机构已经占到全部PE的1/4。如果有限合伙制得不到相应的鼓励和支持，这种依《合伙企业法》设立的组织形式就有夭折的风险。

　　作为最早一批采用有限合伙制的东方富海董事长陈玮深表担忧，“在《合伙企业法》生效整整两年后，有限合伙制PE机构开设证券帐户的技术问题还在程序审批当中，所有这一切都让人不能不怀疑有关部门有‘挺公司制压有限合伙’之嫌。”

　　其实，市场上对有限合伙的质疑声也一直不断。更让陈玮们尴尬的是，这种组织形式在投资时还会受到包括项目方、投资银行，甚至律师的质疑和抵制。

　　PE们究竟何去何从？