正当国内各方力量纷纷尝试要做FOF（基金中的基金，又称母基金）之际，国际知名FOF们已迈上一个新台阶：从最初的一级（间接）投资即投资基金GP入手，进而与其共同直接投资，到现在开始做二级投资，即secondaries。

　　FOF最初是作为一种集合式LP独立存在的，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出收益获取回报;但发展至今，FOF已然演变为一种资产管理概念了。这也意味着，FOF将依据整个经济周期来设置相关产品：经济好时，依赖一级投资及共同直接投资收益获取回报;经济不好时，通过二级投资即secondaries，也能获得不菲的回报，相当于一个对冲的概念。

　　诞生于瑞士，如今管理着250亿美元资产的合众集团就是这样一家典型FOF代表。

　　FOF新趋势 全业务

　　越来越多的FOF踏入全业务领域，但即使这样，其最核心的业务依然是一级投资，即选择GP进行间接投资。合众集团亦如此，最初也是从一级投资起家，截至目前，共投资了250家基金。

　　关键是，250家基金是通过何种途径筛选的?是否全部为顶级投资基金?对此，合众集团北京代表处中国区首席代表蔡凌艺认为，关键是选择有特色的有持续竞争优势的GP基金。从1996年创立至今，合众集团在全球范围内考察过上千只基金，“每只基金的DNA都不一样，都有自己的特色。”有些基金几乎在任何情况下（经济情况好与不好的环境）都能赚钱，而有些基金只有在特定环境下才能赚钱;有的基金非常积极，有的则相对保守。“关键是分析出每只基金的内在特征，包括从招人到培育基金文化，到投资项目的流程管理等。然后根据其不同特征，分别提供不同的增值服务。”

　　合众集团又是如何做到这点的呢?其中一秘密武器就是数据库。从1998年开始，合众集团自己研发了一套软件系统，至今仍在不断完善之中。数据库中，不仅包括已投资的250只基金，还有基金投资的5-6千家公司的相关数据，能进行实时系统地分析，比如公司属于什么类型，处于什么行业，发展阶段怎样等，一目了然。该数据库也被业内称为PE界的彭博资讯。

　　正是基于大量的一级投资，聚集了丰富的GP资源，而这种强大的GP关系，又进一步有利于二级投资的转移。通常，在二级投资中，LP间权益的转移，都需GP同意，而一级投资的良好信誉，也让合众集团在GP中建立了良好口碑。

　　除了一级投资外，合众集团还与所投的基金进行共同投资，也叫直投。“但我们从来不做主导的投资人，只是与被投资的基金共同投资，彼此没有竞争关系。”蔡凌艺表示，对于跟投的项目，合众更倾向于自己做尽职调查。作为FOF，合众集团看过并投过很多基金，了解每只基金内部最好的流程及管理，可把这些基金的经验用到自己做直投上。

　　事实上，很多基金也愿意与合众集团这样的FOF一起做直投。比如共同投资某家公司，将来这家公司上市了，获得很高的回报率，这只基金就可以说，这是他投资的公司，是他的业绩，作为跟投的FOF是不会与其抢功的，毕竟FOF是其背后的投资者，不会闯到前台去。

　　共同投资的好处在于，能深入了解被投基金及所投公司的状况，掌握行业最新的发展趋势，反过来促进一级投资，并对二级投资的价值判断提供支持。

　　关于二级投资，合众集团在1998年就开始涉及。所谓二级投资，比如一些已进入第五六年的投资基金，基本投完了，有些实现退出并赚了钱，有些还没有，这时投资组合的可见度非常高，可预测到能收回多少钱。据公开资料，几年前，合众集团曾通过secondaries购买了一个相关年份的投资组合，该组合中包含了百度等项目，之后不久，百度成功上市，在这个二级投资交易中，合众集团赚了不少钱。

　　蔡凌艺认为，现在又到了PE二级投资的好时机。通常，二级投资是在LP之间进行的，比如当下经济危机，银行业受到严重影响，之前其曾投资了一些PE，现在急需变现，但与股票公开市场不同，找卖主并不容易，一般市场不透明，特别是在流动性不好时，这些LP就只能贱卖。“截至2008年9月份，在二级市场上，合众接触到400亿美元的PE资产要卖，比2007年全年的规模还要大，主要以欧美为主，发展中国家比较少。”

　　“我们是非常专业的LP，如果GP手里有LP想卖，会优先想到我们。买时要与GP沟通，卖给新的LP，GP是有发言权的，比如合众要买，GP会很高兴。”蔡凌艺表示，二级投资的好处在于，对GP价值创造过程的深入了解，反过来有助于促进一级投资及共同投资。

　　目前，合众集团是典型的三足鼎立模式，即一级投资、共同直接投资、二级投资并举，这样的架构最稳定，也最互利互惠，最具竞争力，回报率也大大 提高。

　　进入中国第一步 选择GP

　　尽管全业务是当下FOF的发展趋势，但FOF们进入中国的第一步还是做一级投资，即选择优秀GP。但具体的选择策略怎样?是只选择一两家，还是普遍撒网?依据是什么?

　　蔡凌艺的观点是，不把资产全放在一个篮子了，强调分散风险、资产配置的概念。 因为通常，没有人能够看清水晶球，看出一只基金能有多高的回报，所以只能选择那些有潜力的基金，同时做好风险评估。目前，合众集团在中国投资的基金，除了鼎晖投资(VC、PE)、弘毅外，还有今日资本、软银中国、IDG、联创、赛伯乐等近10家。

　　合众集团又是如何选择中国基金的?蔡凌艺说，在中国，合众集团共看过300多只基金，并对其中60只进行了非常详细的尽职调查，最后投资了近10只。“每只基金的尽职调查资料都这么厚，里面除了被投公司情况、财务报表等硬性指标外，还有一些软性指标，比如团队背景调查等，也很重要。”

　　无论过去，还是未来，合众集团在中国投资的基金是否最好的?比如团队很完美、过往IRR很高?蔡凌艺的回答是，不是这么笼统的，中国基金市场比起欧美等，还处于起步不久的阶段，过往业绩的分析有限，很难以此推算出将来的回报率。她举例，比如某家基金团队刚组建不久，经验还不足，为什么最终还是投了，主要是看重创办人有着强烈的求知欲，团队里有一种渴望学习的精神，加上合众集团过往的经验，可以助其一臂之力。比如，如何建立团队、稳定团队，合众集团自己的经验就值得借鉴。截至目前，合众集团40多个合伙人，无一人离开，他们也都是非常能干的人，为什么别人挖不走?怎么做到的?合众本身就是一个范本。

　　除了已投资的10只基金外，下一步，合众集团在中国还会选择哪些新的基金?蔡凌艺表示，对之前做过尽职调查的60只基金中的其他基金，依然会继续跟进，特别是一些本土的基金都会看，不过在当前形势下，会更加谨慎。

　　关于如何看待各家基金的投资回报?蔡凌艺认为，三点特别重要：其一，是否有很高的回报率;其二，是否有稳定的回报率;最后，当管理的资产规模增大时，还能否做到前面两点。比如一些小型的中国基金，一段时间内，可能达到了很高的回报率，比如IRR达100%以上，但后面两点却不太容易做到，特别是第三点，更难，因为管理1亿的资产，与管理10亿、100亿资产是大不同的。

　　对于当下一些GP团队中出现的问题，蔡凌艺认为是一种成长的阵痛，是难以避免的。在中国，本土GP团队集中诞生于2002、2003年，与国外GP相比，历史还较短，而作为一新兴事物，都有一个不断学习的过程。蔡凌艺更喜欢人员相对稳定的团队，“如果合伙人共事超过5年，再离婚就不太容易了”，至于怎样的合伙人搭配最好?“要有团队精神，容易在一起工作。”